Vorboten einer Krise: Japan und Gold? - Schoellerbank Analysebrief Nr. 232, Juni 2013

Ausgangssituation Japan Die meisten Aktienmärkte verbuchten nach dem Tiefpunkt der Finanzkrise in 2009 eine volatile Aufwärtsbewegung. Auch der japanische Aktienindex Nikkei 225 vollzog diese Aufwärtsbewegung zu Beginn nach, erreichte sein Zwischenhoch aber schon 2010 und koppelte sich in Folge von den anderen Hauptmärkten ab. Fortan bewegte sich der japanische Leitindex in einem abfallenden Seitwärtskanal.

Während sich der S&P500 von März 2009 bis November 2012 verdoppelte, konnte der Nikkei 225 nur 23% zulegen. Im Dezember 2012 wurde Shinzo Abe Premierminister von Japan. Als Chef der Bank of Japan wurde im Februar 2013 Haruhiko Kuroda eingesetzt. Dieser Umstand ließ den Aktienkurs des Nikkei 225 schon vor offiziellen Ankündigungen ansteigen, da die wirtschaftspolitische Ausrichtung damit auf Lockerung gestellt war. Die japanischen Währungshüter entschlossen sich auf den "geldpolitischen Zug" des Westens aufzuspringen und fluteten den Markt mit billigem Geld. Die Intention war dabei, die seit Jahren anhaltende Deflation, das sogenannte Japan-Szenario (Nullwachstum und Deflation), zu bekämpfen und zusätzlich die heimische Währung, also den Japanischen Yen, als wirtschaftspolitische Waffe zu verwenden. Die Liquiditätsschwemme, die die Bank of Japan los trat, führte zu einer Abwertung des Yen um ein Drittel seines Außenwertes gegen Euro und USD. Im Bestreben den Exportsektor zu beleben nehmen die Währungshüter bewusst Konflikte mit den Handelspartnern in Kauf. Insbesondere aus den Schwellenländern kam oft die Kritik, dass sich die entwickelten Länder auf ihre Kosten reparierten. Eine schwache Währung fördert den Export und schafft dadurch einen wirtschaftlichen Aufschwung und Beschäftigung. Das gewünschte Ziel steigender Asset-Preise wurde zwar kurzfristig erreicht, aber auch hier scheint das Geld nicht im Wirtschaftskreislauf anzukommen, da die Inflationsrate (Japan CPI YoY) unverändert weit weg vom ausgegebenen Ziel von 2% liegt. Der japanische Index zündete aber einen Turbo und legte 80% zu.

Ausgangssituation Gold Gold hat eine fulminante Aufwärtsbewegung hinter sich. Seit dem Jahr 2001 legte die Feinunze in USD über 400% zu. Wer im Jahr 2001 zum Goldpreisinvestor wurde und 2011 zum bisherigen Allzeithoch verkaufte, hätte sogar 590% lukriert. Der letzte Aufwärtstrend begann im Jahr 2001. Zwar war Gold zu der Zeit nicht sonderlich populär, da mit diesem Investment keine Zinsen lukriert werden können. Die zunehmende Staatsverschuldung der USA und eine negative Korrelation zum EUR/USD-Wechselkurs machten Gold jedoch als Sicherheitsinvestment gegen einen USD-Absturz zunehmend interessant.

Seit 2008 sind als Begründung für die Goldhausse auch die expansiven Notenbanken zu nennen. Zur Angst eines weltweiten Zusammenbruchs des Finanzsystems gesellten sich immer öfter Inflationsängste. Ursprünglich war die Geldflut dafür gedacht, die Finanzkrise zu bekämpfen, zusätzliches Kapital in Umlauf zu bringen, den Konsum zu stärken und dadurch den Unternehmen Umsätze zu verschaffen. Leider ist die Rechnung der Notenbanken kaum aufgegangen. Vielmehr ist das Geld nicht im Wirtschaftskreislauf angekommen, sondern wurde in die Kapitalmärkte gepumpt. Dafür hat sich der Begriff "Asset Price Inflation" etabliert. Der Absturz Die Preisentwicklung, sowohl nach oben als auch nach unten, verlief bei beiden Assets unterschiedlich. Bei Gold handelte es sich um einen langen Aufwärtstrend, die Rückgänge fielen zwischenzeitlich zwar stark aus, halten mittlerweile aber seit dem Hoch kontinuierlich an. In Japan gestaltete sich der Kursrückgang sehr abrupt und auch die zuvor angefallenen Kursgewinne verteilten sich auf einen relativ kurzen Zeitraum. Der Kursrückgang in Japan setzte am 23. Mai 2013 ein, wo der Index über 7% verlor. Bei Gold verstärkte sich der schon länger anhaltende Abwärtstrend ab dem 15. April 2013, wo ein Tagesverlust von mehr als 9% zu Buche stand - bereits am Tag zuvor gab der Index über 5% ab. Was beide Märkte gemein haben ist, dass es zu extremen Anstiegen der Volatilität kam. Ereignisse von fünf Standardabweichungen sind bei einer angenommenen Normalverteilung extrem selten, neun Standardabweichungen sind kaum mehr wahrscheinlich. Das Problem bei dieser Herangehensweise liegt unserer Meinung nach darin, dass Börsen und Märkte keinen physikalischen Begrenzungen unterliegen und Methoden, die auf Normalverteilung und Standardabweichung basieren, daher mit höchster Vorsicht zu genießen sind. Die Tatsache, dass es Ausschläge in dieser Größenordnung in der jüngsten Vergangenheit häufiger gab, unterstützt unsere Skepsis gegenüber Normalverteilungsthesen.

Die Auslöser In Japan war der Leitindex schlicht korrekturgefährdet, nachdem er in nur sechs Monaten gut 80% gestiegen war. Sorgen über einen überkauften Markt machten schon zuvor die Runde, die Marktteilnehmer warteten nur noch auf einen Grund für Verkäufe. Als Auslöser mussten dann schwache Konjunkturdaten des wichtigsten Handelspartners China herhalten. Hier war der wichtige Einkaufsmanager-Index der HSBC unter die Wachstumsschwelle von 50 gefallen. Daneben schien aber auch die Euphorie über den neuen Weg der japanischen Notenbank nachzulassen, der Yen schwächte sich gegen den USD nicht mehr weiter ab und Gewinnmitnahmen waren die Folge.

Bei Gold sind mehrere Unterstützungsgründe vorläufig weggefallen. Erstens wurde ein Auseinanderbrechen der Eurozone zunehmend ausgepreist, seitdem Mario Draghi in seiner historischen Rede vom Juli 2012 ankündigte "alles zu tun, um den Euro zu erhalten". Auch die Regierungschefs der EU-Kernzone zeigten sich überzeugt, dass die europäische Union in ihrer Gesamtheit weiterbestehen würde. Zweitens stellt sich Inflation trotz aller Beschwörungen in den Medien nicht ein. Hintergrund war die Annahme, dass eine sich ausweitende Geldmenge unweigerlich zu Inflation führen müsste. Dies passierte aber aus zwei Gründen nicht. Zum einen kam das Geld nicht in der Wirtschaft an und es gab keine Kapazitätsengpässe. Zum anderen präsentierte sich vor allem der europäische Wirtschaftsraum schwach, was einen raschen Aufschwung in weite Ferne rückte und die EZB sogar veranlasste, den europäischen Leitzins auf 50 Basispunkte zu senken. Drittens verbesserten sich die Konjunkturdaten aus den USA kontinuierlich, was zu der Annahme führte, dass die US-FED ihr Anleihenkaufprogramm (QE3) noch 2013 zurückfahren könnte. Der Abzug von Liquidität würde den Goldpreis, aber natürlich auch andere Asset-Klassen belasten.

Unsere Schlussfolgerungen Sind nun die beiden Märkte Vorboten für einen herannahenden Crash an den Aktienmärkten? Vom aktuellen Standpunkt aus nicht. Der seit März 2009 anhaltende Bullenmarkt an den weltweiten Aktienmärkten fand auf dem Rücken der Notenbanken statt. Gefährlich würde es, wenn sich die Konjunkturdaten verbessern und die Notenbanken auf eine Rhetorik umschwenken, die die Gefahr von Inflation besonders hervorhebt. Zwischenzeitlicher Gegenwind wurde bisher stets energisch mit quantitativen Maßnahmen bekämpft. Die von den Notenbanken ausgehende Gefahr für die Assetmärkte wird an beiden Beispielen trotzdem gut illustriert. Dabei könnte es sich um Szenarien handeln, die eintreten, wenn die Notenbanken anfangen auf die Bremse zu treten. Dabei nehmen die Kapitalmärkte künftige Entwicklungen meist vorweg, sodass nicht erst die Ankündigung zu Kursverlusten führt, sondern schon die Annahme von etwaigen Veränderungen Nervosität auslöst. Viele der etablierten Aktienmärkte wie z. B. S&P500 oder DAX haben sich zuletzt enorm entwickelt und erreichten teilweise Allzeithochs. Ein Rückgang, wie in Japan, könnte ein Richtwert sein, immerhin hat der S&P500 seit dem Tief im Jahre 2009 mehr als 140% zugelegt. Die Schoellerbank hat in diesem Umfeld einen klaren Standpunkt. Wir befinden uns unverändert in schwierigem Fahrwasser und die Krise ist insbesondere in Europa nicht beendet. Deshalb glauben wir im Moment nicht, dass die Notenbanken auf kurze Sicht die geldpolitischen Schleusen schließen werden. Die hohe Liquidität ist dabei ein wichtiges Argument für unsere derzeitige Positionierung der Aktienquote "Stark Übergewichte"". Darüber hinaus ist es auch unwahrscheinlich, dass sich die Anleger in Scharen aus Aktien verabschieden, da es keine attraktiven Alternativen gibt. Der Selektion der Aktien kommt in diesem Umfeld jedoch besondere Bedeutung zu. Im Fokus stehen defensive Qualitätsunternehmen mit starker Bilanz und Wettbewerbsvorteilen. Dabei ist es wichtig, nicht spekulativ überteuerten Werten hinterherzulaufen, sondern antizyklisch in solide Unternehmen zu investieren. Kursschwankungen kann man aber auch mit den besten Unternehmen nicht vermeiden. Mit unserem Ansatz nur bilanzstarke und solide Unternehmen zu kaufen, die wir kennen und verstehen, vermeiden wir aber, in überteuerte und nicht werthaltige Unternehmen zu investieren. Wer sich den Schwankungen an den Kapitalmärkten entziehen möchte, müsste dem Markt gänzlich fern bleiben und in Sparbüchern anlegen. Kein Kursschwankungsrisiko bedeutet aber auch: keine Chance auf Kursgewinne und niedrige Zinsen unterhalb der Inflation.

FAZIT

• Wegen ihrer relativen Attraktivität gehören Aktien im aktuellen Umfeld in jedes Portfolio.
• Die Notenbanken unterstützen die Aktienmärkte unverändert mit Liquidität.
• Kommende Kursrückgänge können als Chancen gesehen und zu Einstieg oder Nachkauf genutzt werden.
• Zwar können wir temporäre Schwankungen an den Börsen nicht vermeiden, die von uns selektierten Qualitätsunternehmen bieten aber den Schutz vor unwiederbringlichem Kapitalverlust.

Mag. Michael Penninger Asset Management Schoellerbank AG Tel. +43/662/86 84-2681 Rückfragen bitte auch an: Mag. Rolf Reisinger, Direktor Kommunikation und Public Relations Schoellerbank AG Tel: +43/662/86 84-2950 5024 Salzburg, Schwarzstraße 32