IPO-Boom 2.0 - zwischen Raketen und Rohrkrepierern! - Schoellerbank Analysebrief Nr. 261 Oktober 2014

  • In den letzten Wochen erlebte der IPO-Markt eine regelrechte Renaissance. Selbst spekulative Unternehmen schafften fast mühelos den Sprung aufs glatte Börsenparkett. Vor allem die IT-Werte sorgten für Wirbel, doch nicht jeder Börsengang erfüllte die Erwartungen.

  • Wer bei den heißen Stories auf dem Internetmarkt dabei sein möchte, muss mit gehörigen Schwankungen leben können. Keine Frage, wer bei Internetaktien einen Glückstreffer landet, wird vor Glück schreien, bei einem Fehlschlag droht jedoch der Totalverlust.

  • Die Schnelllebigkeit der Internetnutzer macht es fast unmöglich, die Portale hinsichtlich ihrer langfristigen Popularität richtig einzuschätzen und damit zu bewerten. Daher sind diese Unternehmen für Value-Investoren, wie die Schoellerbank, kein Thema.

  • In unseren Augen eignen sich andere Unternehmen für den langfristigen Vermögensaufbau besser. Um diese Aktien zu identifizieren, haben wir vor Jahren das Schoellerbank AktienRating ins Leben gerufen und stetig weiterentwickelt.

Internetboom reloaded
Internetunternehmen erfreuen sich großer Beliebtheit. Um Facebook und Twitter gab es im letzten Jahr einen großen Rummel - dieses Jahr folgte Alibaba, eine asiatische Mischung aus Amazon, Ebay und Paypal. Im vergangenen Jahr hat der Konzern nach eigenen Angaben ein Brutto-Handelsvolumen von umgerechnet USD 296 Mrd. abgewickelt. Damit wäre der Konzern der größte Internet-Händler weltweit. Alibaba verdient sein Geld vor allem mit der Schaltung von Werbung. Umstritten ist die rechtliche Konstruktion für die Aktionäre. Beim Einstieg erwirbt der Investor rechtlich Aktien der Alibaba Group Holding Ltd, also einer Offshore-Gesellschaft auf den Cayman Islands, er wird aber kein Anteilseigner des chinesischen Konglomerats. Diese Konstruktion ist zwar bei chinesischen Unternehmen nicht ungewöhnlich, für hiesige Investoren aber gewöhnungsbedürftig. In vielen bedeutenden Sektoren, wie dem Bankwesen oder der Telekommunikation, hat die chinesische Regierung die Beteiligung ausländischer Investoren eingeschränkt oder ganz ausgeschlossen, weswegen einige Unternehmen den Umweg über die Karibik wählen. Es ist also mehr oder weniger eine indirekte Beteiligung am Unternehmen.
Deutsche Internet-IPO-Raketen haben zum Start eine Fehlzündung!
Im Zuge dessen erlebte auch Deutschland eine kleine Internet-Renaissance. Mit Zalando und Rocket Internet strebten gleich zwei Internetunternehmen an die Börse und mit Scout24 steht bereits der nächste IT-Kandidat in den Startlöchern. Doch eine "Neue Markt-Stimmung", wie damals zur Jahrtausendwende, mochte sich nicht so recht einstellen: Sowohl Zalando als auch Rocket Internet knickten in den ersten Handelstagen gleich um 20% ein, womit der Schrei vor Glück bei den Anlegern ausblieb. Der Börsengang erfolgte im letztmöglichen Moment.

Nachdem der DAX im Laufe des Jahres die 10.000 Punktemarke geknackt hat und zwischenzeitlich in die Tiefe rauschte, nutzten die Samwer-Brüder geschickt die kurze Erholung, um ihre beiden Unternehmen an die Börse zu bringen. Mittlerweile notiert der DAX sogar unter der 9.000 Punktemarke - eine schnelle Erholung zu den ehemaligen Rekordmarken scheint vorerst in weiter Ferne. So gesehen haben die Samwers alles richtig gemacht.
Mitleid bekommt man geschenkt, Neid muss man sich erarbeiten
Die Samwer-Brüder erfreuen sich ähnlich großer Beliebtheit wie Mark Zuckerberg von Facebook. Die Samwers zählen nach den Börsengängen ihrer beiden oben genannten Unternehmen zu den reichsten Deutschen. Wie gelang den Samwers dieser raketenhafte Aufstieg in nur 15 Jahren? Alles begann 1999 als die drei Brüder das Auktionshaus alando in Deutschland lancierten. Irgendwie kommt einem der Firmenname bekannt vor. Ja richtig, vorneweg ein "Z" und schon kommt man auf den Internetmodehändler (Z)alando, die bekannteste Tochter von Rocket Internet. Doch zurück zu alando, dem ersten Unternehmen der Samwers. Nur sechs Monate nach der Gründung von alando wurde der Internetdienst von Ebay für USD 43 Mio. übernommen. Das amerikanische Vorbild wurde bereits vier Jahre zuvor gegründet und duldete neben sich keine Konkurrenz, weswegen kleinere Rivalen, wie zum Beispiel die deutsche alando, kurzerhand übernommen wurden und somit vom Internetauktionsmarkt verschwanden. Im Grunde haben die Samwers eine Idee aus Amerika übernommen und lediglich in Deutschland unter einem anderen Namen lanciert. Hört sich einfach an, ist es aber nicht, da enormes Kapital zur Verfügung stehen muss, um eine Internetseite publik zu machen. Darüber hinaus muss das Produkt auch technisch konkurrenzfähig sein und im besten Fall sogar eine Gefahr für den großen Rivalen darstellen. Ebay sah sich damals anscheinend von alando bedroht und unterbreitete den Gründern ein Übernahmeangebot. Es bleibt die Frage: Was wäre aus den Samwers geworden, wenn Ebay nicht an die Tür geklopft hätte? Im Jahr 2000 herrschte am deutschen Aktienmarkt Weltuntergangsstimmung. Für kleinere Internet-Startups war es zu diesem Zeitpunkt praktisch unmöglich, an frisches Kapital zu kommen. Auch alando hätte sich vermutlich schwer getan, diese Zeit zu überstehen. Es ist jedoch müßig über verschüttete Milch zu weinen. Schlussendlich kam der Deal mit Ebay zustande, womit der Mut der "Ideen-Kopierer" belohnt wurde.
Die Rakete soll in den Entwicklungsländern zünden
Es ist keineswegs verwerflich beziehungsweise gar ungesetzlich, nicht patentierte Internetgeschäftsmodelle aus anderen Ländern auf den heimischen Markt zu übertragen. Das ist auch im Grunde die Geschäftsidee von Rocket Internet. Ideen rund um das Internet zu finden und in anderen Ländern, in denen es diese Form von Geschäft noch nicht gibt, zu etablieren. Rocket Internet sucht das Glück jedoch nicht vorwiegend in Deutschland, sondern beackert eher aufstrebende Regionen wie zum Beispiel Afrika, Lateinamerika, den Nahen Osten, Asien und Osteuropa. Ein doppelter Hebel, nicht nur dass man sich im boomenden Onlinehandel positionieren möchte, man versucht zugleich noch vor allem in aufstrebenden Märkten Gas zu geben. Aber Vorsicht: Ein Pendel schwingt für gewöhnlich in zwei Richtungen: Sollte der eine oder andere Internetklon von Rocket Internet ein Volltreffer werden, dürfte es einen warmen Geldregen für die Aktionäre geben. Wenn die Erfolge jedoch ausbleiben, werden die Beteiligungen Monat für Monat gehörig Geld verbrennen, da eine Vielzahl der Unternehmen rote Zahlen schreibt. Die bisher bekannteste "Internetkreation" von Rocket Internet ist aber zweifellos Zalando, die ihre Wurzeln in Deutschland hat und mit dem Werbeslogan "Schrei vor Glück" in den letzten Jahren für Furore sorgte.
Not macht erfinderisch
Manche Ideen werden auch leicht modifiziert, wenn der Gegner in seiner Paradedisziplin übermächtig erscheint. Bestes Beispiel hierfür ist Zalando. Was Amazon für Bücher ist, soll Zalando für Bekleidung werden. Allerdings hinkt der Vergleich etwas: Denn Amazon ist schon lange kein reiner Buchhändler mehr und Zalando ist nicht das einzige Unternehmen, das Bekleidung über das Internet verkauft. Hier gibt es Mitbewerber wie Yoox, Asos, Overstock oder Spartoo (Private Company), um nur einige zu nennen.

Kursentwicklung der Internetmodehändler über die letzten fünf Jahre

Quelle: Bloomberg, Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Entwicklung.

Die Bäume wachsen nicht mehr in den Himmel. Eine rasante Achterbahnfahrt haben die Anteilseigner dieser "Internet-Mode-Aktien" hinter sich. Den Atem beraubenden Zuwachsraten folgte die Ernüchterung. Viele Unternehmen beackerten zunächst ihre Heimatmärkte, bevor sie die Grenzen überschritten und damit in den Gefilden der Konkurrenten nach Marktanteilen wilderten. Um eine kritische Größe zu erreichen, ist dieser Schritt nachvollziehbar. Der Kampf um Marktanteile geht jedoch meist zulasten der Marge. Retourkutsche stellt die Internet-Unternehmen auf die Probe Neben der Marge stellen auch die Rücksendungen ein Problem dar. Zalando bietet ab EUR 35 einen kostenlosen Versand an. Wenn der Kunde nun das entsprechende Produkt zurücksendet, bleibt Zalando auf den Kosten sitzen. Diesbezüglich stellt sich die Frage, ob der Verkauf von Klamotten über das Internet tatsächlich die beste Möglichkeit ist, um Menschen neu einzukleiden. Denn jedes Produkt fällt unterschiedlich aus und so verwundert es nicht, dass die Retouren-Quote bei Zalando einen nicht zu unterschätzenden Einfluss auf das Ergebnis hat. In dieser Hinsicht hat es Amazon besser: Wenn man ein Buch bestellt, dann kann man sich vorab die Kurzzusammenfassung im Internet durchlesen. Wen der Inhalt anspricht, der wird sich das Buch bestellen und auch lesen, womit das Recht auf Widerruf erlischt. Hier gibt es kein zu groß oder zu klein oder zu unbequem. Warum aber hat Amazon das sichere Terrain verlassen und tritt seit geraumer Zeit als Gemischtwaren-Internethändler auf? Ganz einfach, die Marge für Bücher ist überschaubar. Höhere Margen lassen sich in anderen Segmenten erzielen, jedoch kämpft man hier mit Unternehmen die sich auf konkrete Themen (Bekleidung, Möbel, Elektronik etc.) spezialisiert haben. Einen Gewinner der Retouren gibt es allerdings: Die Postunternehmen …, denn ähnlich wie damals die Schaufelverkäufer während der Goldgräberzeiten, machen sie bei jeder Bestellung bzw. Retoure ein Geschäft. Des einen Freud, des anderen Leid. Entwicklung der Internetneustarts seit Börsengang

 Gesamtentwicklungder Aktie seit IPOZwischzeitlicheKorrekturphasen
AktienBörsengangPerformance in %
bis 09.10.2014
PerformanceZeitraum
Groupon03.11.2011-67-90 %18.11.2011 bis 13.11.2012
Facebook31.05.2012167-53 %18.05.2012 bis 24.08.2012
Twitter29.11.201324-58 %26.12.2013 bis 07.05.2014
Zalando30.09.2014-20??
Rocket Internet01.10.2014-20??
Quelle: Bloomberg

Für die Neuaktionäre von Rocket Internet und Zalando besteht also durchaus noch die Möglichkeit, dass sie früher oder später in die Gewinnzone zurückkehren. Man darf aber nicht vergessen, dass es sich bei Facebook und Twitter um echte Schwergewichte handelt, die weltweit operieren und einen beachtlichen Nutzerstamm haben. Während es die aktiven Nutzer von Facebook und Twitter mit den ganz großen Ländern aufnehmen können, rangiert die Kundenzahl von Zalando "sogar" hinter der Einwohnerzahl von Burkina Faso und Ecuador:

RangLandEinwohner/Nutzer/Kunden
1China1.358.100.000
2Indien1.259.700.000
 Facebook*1.100.000.000
4Vereinigte Staaten313.900.000
5Indonesien241.000.000
 Twitter*231.000.000
6Brasilien194.300.000
...
63Burkina Faso13.636.398
64Ecuador13.363.593
 Zalando**13.100.000
65Malawi12.707.464
* Aktive Nutzer / ** Kunden; Quelle: Bloomberg

Ganz fair ist dieser Vergleich jedoch nicht, da es sich bei Facebook und Twitter um kostenlose Accounts handelt, während bei Zalando nur diejenigen gezählt werden, die im letzten Jahr eine Bestellung abgegeben haben. Hier würde ein Vergleich mit Amazon wesentlich mehr Sinn machen. Bezüglich Kundenzahl gibt es jedoch von Amazon keine Auskunft. Lediglich die Prime-Kunden werden von Amazon publiziert. Dabei handelt es sich um eine Kundengruppe, die einen bestimmten jährlichen Festbetrag an Amazon bezahlt und damit im Gegenzug einige Features (schnellere Lieferung, integrierter Video on Demand-Dienst, Zugang zur eigenen Leihbibliothek etc.) bekommen. Diese Zahl lag zu Jahresbeginn bei weltweit 20 Millionen. Wie viele "normale" Kunden Amazon tatsächlich hat, lässt sich daraus aber nicht ableiten. Die Kundenzahl von Amazon.de wird auf ca. 30 Millionen User geschätzt, in wie weit diese Zahl tatsächlich stimmt, ist jedoch fraglich. Man sieht aber, dass die Zalando-Kundenzahl von 13,1 Millionen durchaus respektabel ist.
Die Schoellerbank lässt die Internet-Youngstars außen vor…
Warum berücksichtigt die Schoellerbank in ihrer Vermögensverwaltung keine Internet-Startups? Daran hindert uns das Schoellerbank AktienRating. Mit diesem Analysetool verfügen wir über eine seit Jahren erprobte Methode, mit der wir langfristig erfolgreiche Aktien für die von uns verwalteten Mandate identifizieren:

Folgende sechs Punkte umfasst das Schoellerbank AktienRating:

*) zwingend erforderlich

Viele Unternehmen der jungen IPO-Szene erfüllen diese Kriterien schlicht und ergreifend nicht. Hier wäre zunächst der Punkt "Bewährtes Management" zu nennen. Wie soll man zum Beispiel einen Vorstand einschätzen, der sein Unternehmen erst vor wenigen Jahren gegründet hat und noch keinerlei anderweitige Referenzen vorweisen kann? Auch der Punkt "Solide Bilanzen" macht bei vielen Unternehmen der Internetszene Probleme. Einige dieser kleinen Startups müssen erst noch eine kritische Masse erreichen, um profitabel zu arbeiten. Das ist auch der Grund, warum die Unternehmen einen Börsengang anstreben, um die notwendigen Mittel für die weitere Expansion zu lukrieren. Kommen wir zum Punkt "Langfristig verteidigbare Wettbewerbsvorteile": Der darwinistische Überlebenskampf in der Internetszene ist mörderisch. Wer einen Trend verschläft, ist unter Umständen in wenigen Monaten weg vom Fenster. Bestes Beispiel hierfür ist MySpace, das mehr oder weniger seine Vormachtstellung als soziales Netzwerk in wenigen Jahren komplett verloren hat und nun im Grunde ums Überleben kämpft. Das führt uns zum nächsten Punkt: "Langfristige Wachstumsaussichten". Hier ist man auf Gedeih und Verderb den Nutzern ausgeliefert - sie entscheiden, ob eine Internetseite "sexy" ist oder nicht. Und diese Nutzer können durchaus launisch sein, was heute noch in ist, kann morgen schon veraltet sein. Ein Problem des Internets ist auch, dass es seit Geburtsstunde mehr oder weniger kostenlos ist, sieht man mal für die Bereitstellung der Infrastruktur (Stichwort: Kabelnetzbetreiber) ab. Es ist also schwierig irgendwelche Gebühren einzufordern. Unternehmen, die keine Produkte verkaufen, sind somit auf Werbeeinnahmen angewiesen, die jedoch zwangsläufig wirtschaftsbedingt schwanken. In schwierigen Zeiten wird zuerst bei der Werbung gespart. Dieser Punkt kollidiert mit der "Geringen Abhängigkeit von Wirtschaftszyklen", die in den meisten Fällen nicht zufriedenstellend beantwortet werden kann. Eine nachhaltige Ertragskraft kann oft erst vorgewiesen werden, wenn man die kritische Größe erreicht hat, dann lässt aber für gewöhnlich auch das Wachstum nach.
Die Schoellerbank ist dem IT-Bereich keineswegs abgeneigt, nur beschränken wir uns hier auf die eingesessenen Tech-Dinos, die auch in der Vergangenheit bereits bewiesen haben, dass sie Krisen erfolgreich überstehen können. Unser Anteil in dieser Branche ist durchaus beträchtlich:

Branchengewichtung des Anteils "Aktien International"

Diese hohe Ausrichtung im IT-Bereich war gut gewählt. Denn insgesamt liefen die Aktien der IT-Branche bisher ziemlich gut, wenn man sich die Aufstellung von MSCI für dieses Jahr ansieht: Performance seit Ende 2013: Branchen nach MSCI (Zeitraum 31.12.2013 bis 08.10.2014)

BrancheGewinn/Verlust
Gesundheitswesen16,5%
Versorgung13,4%
Informationstechnologie11,0%
Basiskonsumgüter5,9%
MSCI-Weltindex4,7%
Finanzwesen3,5%
Telekommunikation1,9%
Energie1,1%
Rohstoffe-0,7%
Industrie-1,2%
Nicht-Basiskonsumgüter-1,5%

Streuung sollte im Vordergrund stehen
Die Ausführungen in diesem Analysebrief sollen keineswegs zum Kauf oder Verkauf etwaiger Aktien animieren, sondern lediglich einen gegenwärtigen Einblick in die heiße Internetszene geben. In den nächsten Jahren wird es zu einem spannenden Ausleseprozess kommen, in dem über Raketen oder Rohrkrepierer entschieden wird. Die Schoellerbank bleibt bei dieser Spekulation außen vor. Anstatt mit spekulativen Werten alles auf eine Karte zu setzen, bieten solide Aktien den besten Schutz vor einem schnellen finanziellen Knock-out und sichern zugleich den langfristigen Vermögensaufbau. Nach wie vor lautet das Motto der Schoellerbank: "Investieren statt spekulieren".
Alexander Adrian
Asset Management Aktien
Schoellerbank AG
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Mag. Rolf Reisinger, Direktor
Kommunikation und Public Relations
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Die Schoellerbank, gegründet 1833, ist eine der führenden Privatbanken Österreichs, die als Spezialist für anspruchsvolle Vermögensanlage gilt. Sie konzentriert sich auf die Kernkompetenzen Vermögensanlageberatung, Vermögensverwaltung und Vorsorgemanagement. Ihre Anlagephilosophie definiert sich über das Motto "Investieren statt Spekulieren". Die Schoellerbank ist mit 12 Standorten und 315 Mitarbeitern die einzige österreichweit vertretene Privatbank. Sie verwaltet für private und institutionelle Anleger ein Vermögen von rund 9,6 Milliarden Euro. Die Schoellerbank ist eine 100%ige Tochter der UniCredit Bank Austria. Mehr Informationen unter: www.schoellerbank.at

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