Angst vor Inflation? Wie kann Vermögen davor geschützt werden? - Schoellerbank Analysebrief Nr. 237, Oktober 2013

Die Details Was ist Inflation? Für Inflation sind mehrere Begriffe gebräuchlich: Teuerung, Kaufkraftverlust, Geldentwertung usw. Gemeint ist aber immer ein Ansteigen des Preisniveaus von Gütern und Dienstleistungen. Werden diese in der Anschaffung teurer, bekommt man für eine Geldeinheit weniger als zuvor. Gemessen wird der Anstieg der Preise mittels eines repräsentativen Warenkorbes. Die prozentuelle Wertveränderung dieses Warenkorbes ist die Inflation. Der aktuelle Warenkorb für Österreich setzt sich wie folgt zusammen (in %):

Dabei handelt es sich natürlich nur um eine Methode, um die durchschnittliche Preissteigerung zu bestimmen. Je nach Einkommen, Wohnsituation und anderen Rahmenbedingungen haben Menschen eine andere Zusammensetzung dieses Warenkorbes und damit eine andere "persönliche" Inflation. Viele Ausgaben sind gar nicht in dieser Statistik enthalten, weil sie als Investitionen gelten (z. B. Pensionsversicherung, Kreditraten für Wohnungseigentum etc.). Woher kommt Inflation? In der Volkswirtschaftslehre befassen sich mehrere Schulen mit dem Thema. Gemäß Quantitätsgleichung des Geldes führt eine erhöhte Geldmenge, die nicht mit einer erhöhten Wirtschaftsleistung einhergeht, zu Inflation. Dies ist auch einer der Hauptgründe für die übersteigerten Inflationserwartungen vieler Marktteilnehmer in den letzten Jahren: Die Argumentation lautet, dass Banken die Zentralbankliquidität an den Markt weiterreichen, was zu mehr Nachfrage führt. Bei der Nachfrageinflation kann die gesteigerte Güternachfrage nicht durch das herrschende Angebot abgedeckt werden. Ein wichtiger Faktor blieb dabei aber unberücksichtigt: Die Kapazitätsauslastung der Unternehmen einer Volkswirtschaft. Hier handelt es sich um die prozentuelle Ausnützung des Produktionspotenzials. Bei einer niedrigen Auslastung können die Unternehmen die Produktion einfach erhöhen, bei hoher Auslastung müssten zusätzlich Fertigungsstätten geschaffen werden. Erreicht die Auslastung einen Wert nahe 100%, dann sind Produktionsengpässe und inflationäre Tendenzen unausweichlich. Es ist zwar richtig, dass sich die Geldmengenbasis deutlich ausweitete. Die Banken gaben die Überschussliquidität aber nicht in Form von Krediten an Verbraucher weiter und die für die Inflation bedeutende Geldmenge M3 stellte keine Gefahr dar. Eine hohe Kapazitätsauslastung konnte somit nicht erreicht werden und Kapazitätsengpässe in Folge gestiegener Nachfrage waren nicht gegeben. Unsere Ansicht, dass Zentralbankliquidität als Inflationsauslöser nicht ausreicht, sehen wir dadurch unterstützt. Eine weitere Inflationsquelle ist die Angebotsseite. Angebotsinflation entsteht, wenn die Kosten der Inputfaktoren der Produktion steigen und die Unternehmen die höheren Kosten an die Verbraucher weitergeben können. Inputfaktoren sind in diesem Zusammenhang vor allem Arbeit und Rohstoffe. Im Energiesektor spricht man z. B. von importierter Inflation, wenn die Ölpreise ansteigen und sich die Produkte dadurch verteuern. Hier gibt es einige nach oben gerichtete Tendenzen, allerdings hat sich der Ölpreis in den letzten Wochen wieder entspannt.

Wie funktionieren Inflationsanleihen? Der Nominalzins besteht aus zwei Bausteinen, dem Realzins und einer Inflationskomponente. Das bedeutet, Anleger fordern zusätzlich zu den Kreditzinsen einen Inflationsausgleich. Bei nominellen Anleihen spricht man von einem Realverlust, wenn der Zinssatz unter der Inflationsrate liegt. Der Kaufkraftverlust ist dann höher als die Zinseinnahmen. In diesem Umfeld befinden wir uns aktuell bei kurzen Restlaufzeiten. Inflationsanleihen sind Rentenpapiere, deren Zins und Nominale an die Inflationsrate gekoppelt sind. Bei Inflationsanleihen spricht man von Realrenditen, da die Inflation bereits vollkommen abgegolten ist. Der für die Nominalanpassung europäischer Inflationsanleihen maßgebliche Index ist der "Harmonisierte Verbraucherpreisindex ohne Tabak". Ob Inflationsanleihen besser abgeschnitten haben werden als Nominalanleihen, ist erst am Ende der Laufzeit ersichtlich. War die tatsächliche Inflation niedriger als zum Kaufzeitpunkt erwartet (Break-Even-Inflation), wären Nominalanleihen besser gewesen. War die tatsächliche Inflation allerdings höher als die Break-Even-Inflation, so stehen Gewinne zu Buche. Dieser besonderen Eigenschaft von inflationsgeschützten Anleihen ist unser aktueller Optimismus für die Assetklasse geschuldet, dazu gleich mehr. Der Inflationsausgleich erfolgt je nach Ausgestaltung des Produkts. Varianten von Inflationsanleihen Bei inflationsgeschützten Staatsanleihen erhält der Investor die Inflationsabgeltung plus einen vorher definierten Fixkupon. Im Vergleich zu konventionellen Anleihen ist der Fixkupon niedriger. Als Ausgleich wird das Nominale kontinuierlich um die Inflation bereinigt. Steigt das Preisniveau, dann wird das Nominale erhöht. Das höhere Nominale bewirkt, dass auch der Kupon steigt, also sowohl Kupon als auch Nennwert der Anleihe werden laufend an die Inflation angepasst. Demnach entwickeln sich Inflationsanleihen in inflationären Marktphasen deutlich besser als konventionelle Anleihen. Daneben gibt es additive und multiplikative Inflationsstrukturen. Bei additiven Strukturen wird die jährliche Inflationsrate zusätzlich zum festgelegten Kupon ausgezahlt. Bei multiplikativen Inflationsstrukturen wird die für die Kuponperiode relevante Inflationsrate mit einem im Vorhinein festgelegten Faktor multipliziert. Der Anleger profitiert gehebelt von einem stärkeren Anziehen der Inflation. Bei beiden Strukturvarianten liegt die Untergrenze üblicherweise bei null und das Nominale wird nicht gesteigert. Wie kann man investieren? Am Markt gibt es unterschiedliche Arten von Inflationspapieren. Dazu zählen Anleihen von Staaten oder Unternehmen, Zertifikate und Investmentfonds. Die Schoellerbank bietet seit 2002 den Schoellerbank Realzins Plus an. Der Vorteil eines Investmentfonds ist breite Diversifikation von Schuldnern, Laufzeiten und Strukturen. Marktentwicklung und warum es jetzt an der Zeit ist, in Inflationsschutz zu investieren Anleihen befinden sich seit Mai in einem Umfeld steigender Zinsen. Folgende Grafik illustriert den Renditeanstieg 10-jähriger deutscher Bundesanleihen. Grund für die Entwicklung war die US-Notenbank FED, die einen Zeitplan zur Reduktion ihrer Anleihenkäufe (QE3) präsentierte. Zuletzt setzte wieder eine Gegenbewegung ein, als die FED vom erwarteten Tapering-Start im September absah.

Auch die Realrenditen deutscher und französischer Inflationsanleihen konnten sich dem Markt nicht entziehen und stiegen in den vergangenen Monaten an. Derzeit sind die Realrenditen im längerfristigen Bereich wieder positiv, nachdem zweitweise ein Minus zu Buche stand. Die Anstiege wirkten sich wie bei konventionellen Anleihen entsprechend negativ auf die Kurse aus. Auffällig an der letzten Korrektur am Anleihenmarkt war, dass die Kurse inflationsgeschützter Anleihen deutlich stärker nachgaben als die von konventionellen Anleihen. Das galt sowohl für den französischen als auch für den deutschen Staatsanleihenmarkt. So verloren Inflationsanleihen in Deutschland während des Abverkaufs in den Sommermonaten über 9%, während konventionelle Anleihen nur knapp 7% verloren. Folgende Grafik zeigt die Entwicklung einer 7-jährigen deutschen Anleihe im Vergleich zum laufzeitenkongruenten, inflationsgeschützten Pendant.

Als Resultat dieser Kursverluste liegt aktuell die Break-Even-Inflation, also diejenige zukünftige Inflation, ab der eine inflationsgeschützte Anleihe besser abschneiden wird, mittlerweile weit unterhalb des Inflationszieles der EZB und auch unterhalb der durchschnittlichen Inflation seit der Euro-Einführung. Die folgende Grafik illustriert die 5-jährige-Inflationserwartung der Marktteilnehmer, welche derzeit unter 1,5% p.a. liegt, ein Wert, der uns geradezu unvernünftig niedrig erscheint. Der historische Mittelwert und das EZB-Ziel liegen bei 2%.

Wir gehen zwar nicht davon aus, dass die Inflation unmittelbar stark ansteigt. Die aktuelle Teuerung liegt mit 1,2% derzeit noch deutlich unter den Inflationserwartungen des Marktes. Ein Ansteigen auf alte Hochs ist jedoch gar nicht notwendig. Die Inflation muss nur über den Stand der Break-Even-Inflation zum Zeitpunkt des Abschlusses steigen (derzeit unter 1,5%), damit zum Laufzeitende - in diesem Fall in 5 Jahren - eine bessere Wertentwicklung als bei nominellen Anleihen zu Buche steht. Dieses Szenario sehen wir mittelfristig als sehr wahrscheinlich an. Zum einen, weil die Kurse stark korrigiert haben und die Break-Even-Inflation auf einem historisch niedrigen Niveau ist. Zum anderen, weil von konjunktureller Seite unterstützende Signale kommen. So stabilisiert sich der Aufschwung in den USA und die Eurozone konnte die Rezession hinter sich lassen. Unter Annahme einer fortgesetzten wirtschaftlichen Erholung sind höhere Inflationsraten damit wahrscheinlich. Fazit Inflation ist ein nachlaufender Indikator. Erst wenn sich die globale Konjunktur deutlich erholt hat und die Banken Kredite vergeben, kann Inflation ein Thema werden, denn erst durch die Kreditvergabe kommt das Geld im Wirtschaftskreislauf an und kann auf knappe Güter treffen. Dennoch, auch wenn Inflation nicht direkt vor der Türe steht, ist es aus antizyklischen Gesichtspunkten die richtige Zeit, sich zu engagieren. Wir rechnen nämlich mit einer zukünftigen Inflation, die sich über den derzeitigen, historisch niedrigen Niveaus der Break-Even-Inflation bewegen wird. Nach unten sehen wir das Risiko hingegen begrenzt, denn Preissteigerungsraten auf diesen niedrigen Niveaus bedeuten in Wahrheit schon Deflationsrisiken, welche von der EZB bekämpft werden. Noch deutlich niedrigere Werte halten wir deshalb für unwahrscheinlich, die Inflationsrisiken erscheinen nach unten gut abgesichert. Wir raten deshalb zu einer strategischen Beimischung, auch aus Gründen einer zusätzlichen Diversifikation des Anleihensegments. In der Vermögensverwaltung der Schoellerbank haben wir beschlossen, Inflationsanleihen zu erhöhen, damit sind sie eine unserer favorisierten Investments im Rentensegment. Abwarten ist hingegen nicht ratsam, denn Inflationserwartungen werden spätestens dann steigen, wenn die ersten Inflationsrisiken am Horizont auftauchen. Ein Investment ist dann weniger attraktiv. Wie bei einer Feuerversicherung gilt auch beim Inflationsschutz: Wenn das Haus erst brennt, ist es zu spät. Mag. Michael Penninger Asset Management Schoellerbank AG Tel. +43/662/86 84-2681

Rückfragen bitte auch an: Mag. Rolf Reisinger, Direktor Kommunikation und Public Relations Schoellerbank AG Tel: +43/662/86 84-2950 5024 Salzburg, Schwarzstraße 32