Evidenzbasierte Kapitalanlage versus Asset-Allokation mithilfe von Kapitalmarktmodellen - Schoellerbank Analysebrief Nr. 239, Oktober 2013

Alle mathematischen Kapitalmarkt-Modelle bauen auf bestimmten Annahmen auf. Ohne diese Hypothesen funktionieren diese Modelle nicht. Um den möglichen Mehrwert eines Kapitalmarktmodelles für Anleger oder die Risikokontrolle zu identifizieren, ist es notwendig, zunächst zu verifizieren, ob diese Mutmaßungen plausibel sind. Meist unterstellen diese Modelle folgende Thesen: Menschen handeln rational, zudem entscheiden sie nach ökonomischen Prinzipien zu ihrem eigenen Vorteil. Auch liegt dem menschlichen Handeln stets eine Logik zugrunde. All diese Mutmaßungen konnten durch die empirische Kapitalmarktforschung längst widerlegt werden. Natürlich gibt es bestimmte Perioden, in denen diese Annahmen korrekt sind. Die Finanzmarktgeschichtsbücher sind aber übervoll mit Zeitabschnitten, in denen genau das Gegenteil der Fall war.
Unserer Meinung nach führt die Anwendung von Kapitalmarkt-Modellen wie z. B. des "Capital Asset Pricing Modell" (CAPM) tendenziell zu prozyklischem Anlegerverhalten. Über längere Zeiträume betrachtet schmälert dies die Performance eines Portfolios. Damit schaffen diese Modelle keinen Mehrwert, sondern führen im Gegenteil tendenziell zu einem Nachteil für die Kapitalanleger. Anhand des Optionspreis-Modells lässt sich der von diesem unterstellte Zusammenhang zwischen Volatilität (ein anderes Wort für Risiko) und der Performance gut aufzeigen. Je höher die Volatilität ist (bzw. war), desto höher wird das Risiko für ein bestimmtes Wertpapier von den Modellen ausgewiesen und desto höher ist auch die Ertragserwartung. Mögliche Kursausschläge werden nach Vorgaben der Wahrscheinlichkeitstheorie gewichtet. Das Optionspreismodell tut z. B. so, als wären Kursgewinne und Kursverluste gleich wahrscheinlich. Das trifft - zumindest auf den Aktienmarkt - empirisch aber nicht zu. Das Modell trifft damit fragwürdige Annahmen. Große Pleiten in der Finanzgeschichte - wie z. B. das Long-Term-Capital-Management- Desaster Ende der 1990er-Jahre - wurden durch verschiedene Fehlannahmen von Modellen ausgelöst. Der Lerneffekt aus diesen Fehlern scheint gering zu sein.
Diverse Anbieter der Finanzindustrie verwenden verschiedene Schönheitsoperationen, um ihr quantitativ optimiertes Angebot für einen Anleger in einem wesentlich besseren Licht erscheinen zu lassen, als das anhand einer Prüfung unter Qualitätsaspekten der Fall wäre. So wird beispielsweise der risikolose Zins bei der Berechnung der Sharpe Ratio oftmals bewusst sehr tief angesetzt.
Warum werden diese Modelle trotz der vorgebrachten empirischen Kritik so häufig eingesetzt? Darüber können wir nur spekulieren. Viele Anleger glauben vermutlich, dass sie einen Vorteil in der Kapitalanlage haben, wenn sie sich auf vermeintlich mathematisch exakte Methoden wie z. B. das CAP-Modell verlassen. Viele Grundannahmen der Modelle treffen aber in der Realität, wie erwähnt, nicht zu. Die Finanzwelt verändert sich vielmehr rapide. Diesen Veränderungen kann man aus unserer Sicht nur mit Kapitalmarkterfahrung (und zwar mit einer sehr kräftigen Portion davon) begegnen.

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Auch ist eine klare Strategie erforderlich, die auf höchste Qualitätsmaßstäbe setzt. Alle anderen uns bekannten Zugänge zu den Finanzmärkten sind aus unserer Sicht vielleicht in einigen Teilperioden erfolgreich, auf Dauer aber zum Scheitern verurteilt. Stochastische Mittel sind eine Hilfe, aber keinesfalls ein geeignetes Entscheidungsinstrument, wenn es um die Zusammenstellung von Portfolios geht.
Autor:
Christian Fegg
Direktor
Leiter Asset Management Informationsservice/Research
Schoellerbank AG
Tel. +43/662/86 84-2670
Rückfragen bitte auch an:
Mag. Rolf Reisinger, Direktor
Kommunikation und Public Relations
Schoellerbank AG
Tel: +43/662/86 84-2950
5024 Salzburg, Schwarzstraße 32


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