Kapitalmarktausblick - 2. Quartal 2017

Vor zwei Jahren - im April 2015 - markierten Aktien weltweit einen Höchststand, um dann gut eineinhalb Jahre seitwärts zu tendieren. Im Februar 2016 wurde der Tiefpunkt erreicht. Danach ging es stetig aufwärts. Mit der Wahl Donald Trumps zum 45. Präsidenten der USA kam es zu einem unerwarteten Kurssprung, der sich im ersten Quartal 2017 fortsetzte.
Jetzt stellt sich die Frage: Wie wird es an den Börsen weitergehen? Kurzfristig schwer zu beantworten. Langfristig spricht aber weiterhin einiges für Aktien.
Seit den US-Präsidentschaftswahlen hat die Stimmung an der Börse umgeschlagen - vor allem in den USA. Die Zahl der Optimisten hat messbar zugenommen. Und das ist aus antizyklischer Sicht ein Warnzeichen. Eine Korrektur von 10% bis 15% ist in jedem Jahr möglich und sogar zu erwarten. Einige Segmente des US-Marktes scheinen tatsächlich überbewertet und vor allem der breite Leitindex S&P 500 ist unserer Meinung nach "vorausgelaufen" - nimmt also einige positive Erwartungen vorweg.

Aktiengewichtung "Neutral" erscheint angemessen

Das hat uns in Summe Ende März zu einer Reduktion der Aktienquote auf "Neutral" bewogen. Damit signalisieren wir eine langfristig positive Sicht - erst bei "Untergewichtet" würde sich das ändern. Übersetzt in ein Vermögensverwaltungsmandat bedeutet dies eine 60%ige Ausnutzung der maximal möglichen Aktienquote in einem gemischten Mandat.
Im Januar 2012 erhöhten wir die Aktienquote von "Neutral" auf "Übergewichtet" und waren seit damals immer "Übergewichtet" oder "Stark Übergewichtet". In gewisser Weise nehmen wir damit erstmals Gewinne einer Position mit, die vor über fünf Jahren eingegangen wurde - ein Beleg unserer langfristigen Ausrichtung.
Weiterhin starke Akzente setzen wir mit der Region Asien. Asien liegt unter den Höchstständen von April 2015 (egal, ob in Euro oder Dollar gerechnet). Eine große Übertreibung ist dort nicht zu erkennen. Die gesamte Region (inklusive Japan) bleibt für uns vielversprechend und entsprechend hoch ist die relative Gewichtung innerhalb der Aktienkomponente.

Wenig Alternativen im Zinsbereich

Warum bleiben wir auf lange Sicht optimistisch und reduzieren nicht auf eine untergewichtete Positionierung? Langfristig orientierte Anleger könnten eine 10-jährige österreichische oder deutsche Staatsanleihe im Bereich einer jährlichen Rendite von 0,5% bis 0,7% erwerben. Diese Rendite (vor Kosten und Steuern) wäre ihnen mit hoher Wahrscheinlichkeit "sicher". Aber wie sinnvoll ist es, sich eine derart niedrige Rendite zu fixieren?
Die Republik Österreich nutzte die niedrigen Zinsen, um im Oktober des letzten Jahres eine Anleihe mit 70 Jahren Laufzeit zu begeben (Rückzahlung im Jahr 2086). Der jährliche Kupon liegt bei 1,5%. Ein international gestreutes Portfolio von Unternehmen mit ausgezeichneten Geschäftsmodellen, soliden Bilanzen und fähigem Management schafft eine Dividendenrendite von über 3%.
Natürlich sind diese 3% nicht "fix". Im Gegensatz zum Kupon von 1,5%. Aber auf so lange Sicht ist das Fixieren von 1,5% eher eine Bedrohung als ein beruhigendes Schlafkissen. Und die jährliche Dividendenzahlung hat realistisch das Potenzial, über Zeit zu steigen. Bei eine Rückkehr der Inflation wird die Kaufkraft der Anleihe im Jahr 2086 enorm gesunken sein. Aktien von Unternehmen mit langfristig verteidigbaren Wettbewerbsvorteilen werden hingegen die Möglichkeit haben, nach und nach den Preisauftrieb an ihre Kunden weiterzugeben ("Preisfestsetzungsmacht"). Sicher nicht jede einzelne Aktie und keinesfalls kontinuierlich und stabil - aber über lange Zeiträume mit einer hohen Wahrscheinlichkeit.
Der Preis dafür? Aktionäre müssen mit Schwankungen und Rückschlägen leben. Diese können immer wieder auch heftig ausfallen.

Ist Passivität die Antwort?

Zum absoluten Modethema der letzten Jahre wurde das "passive" Investieren in Aktien. Man kauft einen Investmentfonds (oder ETF*), der mit sehr geringen Gebühren einen Index nachbaut. Die Idee wurde vor vielen Jahrzehnten von John Bogle (Gründer der Vanguard Gruppe) geboren. Er wurde damit ein unbestrittener Held vieler Anleger.
Auch eine gute Idee kann in einer Übertreibung enden. Durch die enormen Zuflüsse in passive Indexfonds kommt es unserer Meinung nach zu Verzerrungen. Der Indexfonds-Manager muss bei Zuflüssen immer alle Bestandteile des Index kaufen. Dadurch werden teure Aktien noch teurer.
Auch wenn die passiven Indexfonds aufgrund dieses virtuosen Zyklus viele aktive Manager in den letzten Jahren schlagen konnten, wird sich dieser Trend nicht unendlich fortsetzen. Aktives Management hat eine wichtige Rolle. Langfristig erscheint uns sinnvoller, die besten Geschäftsmodelle weltweit zu fairen Preisen zu erwerben und nicht jedes Geschäftsmodell zu jedem Preis, nur weil es in einem Index enthalten ist.

Defensiv bei konventionellen Euro-Anleihen

In den USA und auch Europa wurde das Zinstal bei Anleihen im letzten Jahr erreicht und die Renditen wanderten nach oben. Auch die Inflationszahlen sind kräftig angestiegen, dennoch ist die Konjunkturentwicklung noch deutlich von den Niveaus der Vorkrisen entfernt. Bei konventionellen Euro Rentenportfolios bleiben wir relativ kurz in der Laufzeit. Wir stehen aber Gewehr bei Fuß, die Laufzeiten wieder etwas nach oben anzupassen und damit die Renditen "aufzubessern". Zu lange Laufzeiten sind nicht verlockend, da das absolute Renditeniveau nicht attraktiv genug ist.

Inflation wieder ein Thema

Bei inflationsgeschützten Anleihen rechnen wir weiter mit steigenden Inflationserwartungen. Zwar sind die Energiepreise vorläufig aus dem Spiel und könnten zwischenzeitlich sogar einen dämpfenden Einfluss haben. Potenzial sehen wir in den Komponenten des Warenkorbs abseits der Energiepreise, die bisher keinen oder wenig Einfluss auf die Teuerung hatten ebenso wie von externen Einflüssen, wie einem schwachen Euro. Für eine importierte Inflation über den Außenwert des Euro spricht unverändert die Zinsdifferenz zwischen Europa und den USA. Während die US-Notenbank Fed die Zinsen auf ein Zielband von 0,75% bis 1% erhöht hat, erwarten wir von der EZB weiterhin eine expansive Geldpolitik und niedrige Zinsen.
Für den Euro bedeutet das langfristig eher eine Fortsetzung der Schwäche. Die Folge sind teure Importe (importierte Inflation) und höhere Nachfrage nach heimischen, "billigen" Waren: die Unternehmen bekommen mehr Aufträge, Löhne steigen und auch die Binnennachfrage springt (hoffentlich) an. Preisdruck auf den Warenkorb wäre die Folge.
Inflationsgeschützte Anleihen bieten eine direkte Möglichkeit, das Vermögen langfristig gegen Preissteigerungen abzusichern, da Nominale und Kupon direkt an die Inflation gekoppelt sind. Damit sind sie generell eine sinnvolle Ergänzung des Portfolios. Die Eurozone ist trotz aller politischen Wirren auf dem Weg der wirtschaftlichen Besserung, die aktuell tiefen Inflationserwartungen bieten einen attraktiven Einstieg in realwertgesicherte Anleihen.

Gut positioniert für die Zukunft

Mit der Gewinnmitnahme bei Aktien haben wir wieder mehr trockenes Pulver, um von zukünftigen Chancen zu profitieren. Aus einer "neutralen" Position heraus ist es einfacher, mutig zuzugreifen. Wir fühlen uns damit gut aufgestellt für die Herausforderungen der nächsten Monate.

Robert Karas, CFA Leiter Asset Management Schoellerbank AG robert.karas@schoellerbank.at
Rückfragen bitte auch an: Marcus Hirschvogl, BA Pressesprecher Schoellerbank AG Tel. +43/1/534 71-2950 1010 Wien, Renngasse 3

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